Borsa İstanbul’da günlerdir devam eden sert dalgalanmanın arkasından yalnızca bir piyasa düşüşü değil, yüz binlerce yatırımcıyı ilgilendiren ağır bir fon krizi çıktı. Bazı yatırım fonlarının düşük işlem hacimli hisselerde olağanüstü büyüklükte pozisyonlar oluşturması, bu hisselerdeki fiyatların gerçek değerlerinden kopmasına ilişkin soru işaretlerini büyüttü. Fonlardan para çıkışı başlayınca ise şişirilen fiyatlar çöktü, nakit sıkıştı ve faturanın önemli bölümünün küçük yatırımcıya çıkması riski doğdu.
Borsa İstanbul’da yaşanan kriz bir anda ortaya çıkmadı.
Önce bazı yatırım fonları olağanüstü getiriler üretmeye başladı. Ardından bu fonların yatırım yaptığı işlem hacmi düşük hisselerde sert yükselişler görüldü. Yüksek getiriler yeni yatırımcıların ilgisini çekti. Fonlara para girdikçe aynı hisselerdeki pozisyonlar büyüdü.
Sonra sistem tersine döndü.
Yatırımcılar paralarını geri istemeye başlayınca, fonların ellerindeki hisseleri satıp nakde çevirmesi gerekti. Ancak büyük miktarlarda alıcı bulunmayan bu hisseler, fonların bilançolarında görünen değerlerden nakde dönüştürülemedi.
Pusula Portföy ve Tera Portföy’de ortaya çıkan temerrütler de krizin görünür hale geldiği kırılma noktası oldu. Reuters’a göre BIST 100, geçen hafta yüzde 8’den fazla gerileyerek Mart 2025’ten bu yana en sert haftalık düşüşlerinden birini yaşadı.
Önce Getiri Parladı, Sonra Para Kilitlendi
Fon sisteminin temel mantığı basit: Yatırımcı parasını fona verir, fon yöneticisi bu parayı farklı varlıklara yatırır ve elde edilen kazanç yatırımcıya yansır.
Ancak sorun, bazı fonların işlem hacmi ve halka açıklık oranı düşük hisselerde aşırı yoğunlaşmasıyla başladı.
Reuters ve Euronews’un aktardığı verilere göre Pusula tarafından yönetilen fonların Katılımevim ve Gündoğdu Gıda gibi hisselerde çok yüksek oranlarda pozisyon tuttuğu, Tera fonlarının da Destek Finans hisselerinde önemli bir ağırlığa ulaştığı görüldü. Pusula fonlarının Gündoğdu Gıda sermayesinin yaklaşık yüzde 38,7’sine, Tera fonlarının ise Destek Finans sermayesinin yüzde 10,2’sine denk gelen pozisyon taşıdığı bildirildi.
Buradaki kritik sorun şu:
Bir hissenin fiyatını yükselten şey, şirketin gerçek ekonomik değeri mi, yoksa piyasada işlem gören sınırlı miktardaki hisseler üzerinde oluşan yapay talep mi?
Bu sorunun yanıtı, fon krizinin de merkezinde bulunuyor.
Bazı uzmanların “yapay fiyat oluşumu” olarak değerlendirdiği yöntemlerde, sınırlı sayıdaki hissenin yüksek fiyatlardan el değiştirmesi, fonların portföy değerlerini kâğıt üzerinde büyütebiliyor. Fonun getirisi yükseldikçe de yeni yatırımcılar sisteme giriyor.
Böylece fiyat yükseliyor, yüksek getiri yeni para çekiyor, yeni para da fiyatı daha yukarı taşıyor.
Ta ki yatırımcı parasını geri isteyene kadar.
Balon Patlayınca Küçük Yatırımcı Ortada Kaldı
Fon krizinin en ağır tarafı tam burada başlıyor.
Yatırımcı fonundaki payın değerini ekranda görüyor. Ancak o değer, ancak karşılığında gerçek bir alıcı bulunduğu sürece anlam taşıyor.
Fonun elindeki sığ hisseyi satmak istediği anda yeterli alıcı yoksa, ekranda görünen fiyat ile gerçek satış fiyatı arasındaki fark açılıyor.
İşte Pusula ve Tera’da yaşanan temerrüt tartışmasının arkasındaki temel likidite sorunu da bu.
Pusula’nın bazı fonlarında 15 Eylül’de yatırımcıların paylarını geri alma taleplerinin zamanında karşılanamadığı açıklandı. Ardından Tera’nın bazı fonlarında da benzer ödeme sorunları ortaya çıktı. Pusula fonlarından 28 Ağustos sonrasında yaklaşık 132,7 milyar liralık çıkış gerçekleştiği bildirildi.
Yani mesele artık borsada bir hissenin düşmesi değildi.
İnsanlar parasını istiyordu, fakat sistem o parayı aynı hızla üretemiyordu.
Küçük Yatırımcı Bu Sistemin Neresindeydi?
Burada sorulması gereken en önemli soru, küçük yatırımcının bu mekanizmanın nasıl bir parçası haline getirildiğidir.
Yüksek enflasyon ortamında parasının değerini korumaya çalışan milyonlarca insan için yatırım fonları, profesyonel yönetilen ve görece güvenli bir tasarruf aracı olarak görülüyor.
Küçük yatırımcı çoğu zaman fonun içerisindeki her hissenin nasıl değerlendiğini, hangi şirketlerde ne kadar yoğunlaşma bulunduğunu ve o hisselerin gerçekten ne kadar likit olduğunu takip edemez.
Onun baktığı şey çoğu zaman getiridir.
Yüzde yüz, yüzde birkaç yüz hatta çok daha yüksek getiriler görüldüğünde, risk geri plana itilir.
Nitekim uluslararası finans basınında da bu kriz, sıradan yatırımcıların yüksek enflasyondan korunmak amacıyla yatırım fonlarına yöneldiği bir ortamda ortaya çıkan ciddi bir güven sorunu olarak değerlendiriliyor. Financial Times, bazı fonlardaki olağanüstü getirilerin yatırımcıları çektiğini ve ardından yaşanan çıkışların bir “fon kaçışı” zincirine dönüştüğünü aktardı.
Buradaki mağduriyet ihtimali açıktır:
Fiyat yükselirken kazanç kâğıt üzerinde fon yatırımcısına yazılıyor, fiyat çökerken ise gerçek zarar yine fon yatırımcısının hanesine yazılıyor.
Asıl Soru: Bu Hisseler Neden Bu Kadar Büyüdü?
Şimdi gözler yalnızca fon yöneticilerine değil, denetim mekanizmasına da çevriliyor.
Çünkü bugün “manipülasyon” veya “yapay fiyat oluşumu” şüphesiyle soruşturulan işlemler birkaç günde ortaya çıkmış değil.
Bazı hisselerde aylar boyunca olağanüstü yükselişler yaşandı. Fonların belirli şirketlerdeki yoğunlaşmaları da kamuya açık veriler üzerinden izlenebiliyordu.
Euronews, SPK’nın Katılımevim, Gündoğdu Gıda ve Destek Finans hisselerindeki işlemler hakkında 38 kişi için suç duyurusunda bulunduğunu aktarıyor. Ancak aynı kaynak, soruşturma devam ettiği için yedi portföy şirketinin tamamının veya tasfiye kapsamındaki 131 fonun tamamının manipülasyon yaptığı sonucuna varılamayacağının da altını çiziyor.
İşte bu ayrım önemli.
Ortada ciddi iddialar ve soruşturmalar var.
Fakat iddia ile kesinleşmiş suç aynı şey değil.
Buna rağmen başka bir soru şimdiden sorulabilir:
Denetleyici kurumlar, bu olağandışı fiyat hareketlerini ve fonların belirli hisselerdeki aşırı yoğunlaşmasını neden daha önce durdurmadı?
Bu soru artık yalnızca piyasa oyuncularının değil, düzenleyici kurumların da sorumluluğunu ilgilendiriyor.
SPK Müdahale Etti, Ama Geç Mi Kaldı?
Sermaye Piyasası Kurulu, krizin büyümesinin ardından yedi portföy yönetim şirketinin TEFAS’ta işlem gören fonlarına ilişkin sert tedbirler aldı ve 131 fonun tasfiye sürecini başlattı.
Tera fonlarının tasfiye sürecinde İş Bankası, Pusula’nın da aralarında bulunduğu diğer altı şirketin fonlarında ise Ziraat Bankası görevlendirildi. Tasfiye işlemlerinin üç ay içerisinde tamamlanması öngörülüyor.
Merkez Bankası da piyasanın likidite ihtiyacını karşılamak için finansal koşulları gevşeten adımlar attı. Reuters’a göre alınan önlemler arasında repo fonlamasının 300 milyar liraya çıkarılması ve bankalararası borçlanma limitlerinin artırılması da bulunuyor.
Borsa kısa süre içerisinde toparlandı.
Ancak borsanın yeniden yükselmesi, küçük yatırımcının zararının ortadan kalktığı anlamına gelmiyor.
Çünkü şimdi asıl mesele tasfiye.
Zarar Kimin Sırtında Kalacak?
Tasfiye sürecinde fonların elindeki varlıklar satılacak, elde edilen nakitle yükümlülükler karşılanacak ve geriye kalan tutar yatırımcılara dağıtılacak.
Fakat sorunlu hisselerin önemli bölümünün şişirilmiş fiyatlardan alınmış olması halinde, satış fiyatlarının fonların defter değerlerinin çok altında kalması ihtimali bulunuyor.
Dolayısıyla yatırımcı açısından temel risk burada ortaya çıkıyor.
Fonun ekranındaki değer başka, piyasada gerçekten satılabileceği değer başka olabilir.
Sonuçta ortaya çıkabilecek zararı, o hisseleri hangi mekanizmayla bu seviyelere taşıyanların mı, fonları yönetenlerin mi, denetlemeyenlerin mi, yoksa yüksek getiri beklentisiyle sisteme giren küçük yatırımcının mı taşıyacağı sorusu hâlâ ortada duruyor.
Ve bu sorunun yanıtı, krizin gerçek hesabını ortaya çıkaracak.
Kamu Kaynağıyla Zararın Üzeri Örtülmemeli
Krizin bir başka tartışmalı başlığı da Katılımevim ve Birevim’in kamu iştiraki Emlak Katılım tarafından satın alınmasına ilişkin görüşmeler.
Bu tür bir işlem gerçekleşirse, tartışma yalnızca özel şirketlerin geleceği olmaktan çıkıp kamu kaynaklarının kullanımına dönüşebilir.
Burada da temel ilke açık olmalı:
Özel sektörde yaratılan zararın faturası, hiçbir biçimde kamuya otomatik olarak devredilmemeli.
Eğer ortada hukuken sorumluluğu bulunan kişiler varsa, öncelikle onların mal varlıkları ve sorumlulukları üzerinden süreç işletilmeli. Kamu bankasının devreye girmesi, yatırımcıyı koruma gerekçesiyle özel zararların toplumsallaştırılması sonucunu doğurmamalı.
Aksi halde piyasanın kazancı özel, zararı kamu olan bir düzene dönüşmesi riski doğar.
Hesap Küçük Yatırımcıdan Önce Sisteme Sorulmalı
Bugün Borsa İstanbul yeniden toparlanıyor olabilir. SPK tasfiye sürecini başlatmış, soruşturmalar genişletilmiş, bazı yöneticiler tutuklanmış veya haklarında adli tedbirler uygulanmış olabilir.
Fakat bunların hiçbiri şu temel soruyu ortadan kaldırmıyor:
Bu sistem nasıl bu kadar büyüdü?
Bir fonun olağanüstü getiri üretmesi, yüz binlerce yatırımcının dikkatini çekmesi, bazı hisselerin şirket değerleriyle açıklanması güç seviyelere çıkması ve sonunda fonların yatırımcıların parasını zamanında ödeyememesi birkaç günlük bir olay olarak görülemez.
Sorumluluk yalnızca bugün tutuklanan birkaç yöneticiye indirgenirse, sistemin nasıl çalıştığı sorusu cevapsız kalır.
Çünkü küçük yatırımcı, bu oyunun kurucusu değildi.
O, önüne konulan getiriyi gerçek sanıp parasını sisteme yatırdı.
Şimdi o paranın ne kadarını geri alabileceği tartışılıyor.
Asıl hesap ise bundan sonra başlamalı:
Kim fiyatları şişirdi, kim bunu gördü, kim görmesi gerektiği halde görmedi, kim kazandı ve bütün bu mekanizma çöktüğünde faturayı neden yine küçük yatırımcı ödemek zorunda kalsın?
Borsa yeniden yükselir.
Endeks yeniden 13 binleri aşar.
Ama küçük yatırımcının kaybettiği güven, ekrandaki birkaç puanlık yükselişle geri gelmez.
Çünkü bu krizin asıl maliyeti yalnızca kaybedilen para değil, “Paramı emanet ettiğim sistem beni kimden koruyor?” sorusunun cevapsız kalmasıdır.
