Büyüyen Ekonomi Kimin Ekonomisiydi? Fon Krizi, Bölüşüm ve Siyasetin Sessiz Sözleşmesi

Ayşe Aylin Bayar, Öner Günçavdı ve Haluk Levent’in “Growth, Redistribution and Political Support: Growth Incidence Curve Approach in Turkey” başlıklı çalışması, Türkiye’de siyasal desteği yalnızca ekonomik büyümenin hızıyla değil, büyümenin kimlere ve nasıl dağıldığıyla birlikte okumayı öneriyor. Bugün yaşanan fon krizi, araştırmanın yıllar önce işaret ettiği bu temel soruyu finans piyasalarının tam ortasına taşıyor: Ekonomi büyürken toplumun hangi kesimleri gerçekten büyüyor, hangi kesimler yalnızca büyümenin rakamlarını seyrediyor?

Bir ekonominin büyüdüğünü söylemek kolaydır. Millî gelir artar, borsa yükselir, fonlar şişer, şirket değerleri birkaç ay içinde katlanır; ekranlarda rakamların yeşile döndüğü günlerde herkes aynı ülkede yaşadığı için aynı zenginleşmenin parçasıymış gibi görünür. Oysa ekonomi, rakamların toplamından ibaret değildir. Asıl hikâye, büyümenin toplumun hangi katmanlarına ulaştığında başlar. Bir pastanın büyümesiyle herkesin tabağındaki dilimin büyümesi aynı şey değildir; hatta bazen pasta büyürken masanın çevresindeki insanların çoğuna düşen pay küçülebilir.

Bayar, Günçavdı ve Levent’in çalışmasının önemi tam burada ortaya çıkıyor. Araştırmacılar büyümeyi yalnızca ortalama gelir artışı üzerinden değil, Growth Incidence Curve — Büyüme Etki Eğrisi yöntemiyle farklı gelir gruplarının büyümeden ne ölçüde yararlandığını inceleyerek ele alıyor. Çalışmanın ulaştığı temel sonuçlardan biri, Türkiye’de siyasal desteği belirleyen şeyin yalnızca büyüme oranı olmadığını; büyümenin kapsayıcılığının, yani gelir artışının toplumun farklı kesimleri arasında nasıl dağıldığının da belirleyici olduğunu göstermesi. Araştırmanın özetinde özellikle üç sonuç öne çıkıyor: Büyüme hızı düştüğünde kapsayıcılığın da gerilediği; gelir dağılımındaki iyileşmenin büyümenin büyüklüğünden çok kapsayıcı niteliğiyle ilişkili olduğu ve kapsayıcı büyümenin siyasal desteğin sürdürülmesinde önemli bir rol oynadığı belirtiliyor. Bu, araştırmacıların ampirik bulgusudur; bugünkü fon krizine uygulanması ise doğrudan onların çalışmasının sonucu değil, bu haber analizinde kurulan analitik bağlantıdır.

Türkiye’nin bugün yaşadığı fon krizi tam da bu nedenle yalnızca sermaye piyasasının teknik arızalarından biri olarak okunamaz.

Rakam Büyüdü, Değer Büyüdü mü?

Fon krizinin ortaya çıkış biçimine bakıldığında ilk dikkat çeken şey olağanüstü büyüklükler. SPK, 17 Eylül 2026’da yedi portföy yönetim şirketinin fonlarında işlemleri durdurdu ve toplam 131 yatırım fonunu tasfiye sürecine aldı. Sürecin yüz binlerce yatırımcıyı ve 800 milyar lirayı aşan büyüklükte fon varlığını ilgilendirdiğine ilişkin hesaplamalar bulunuyor. Bazı fonların ve özellikle düşük fiili dolaşımdaki hisselerin çok hızlı değer kazanmasının ardından yatırımcıların fonlardan çıkmak istemesi, gerçekte o fiyatlardan satılabilecek yeterli piyasa derinliği bulunmadığını ortaya çıkardı.

Mesele tam da burada “büyüme” kavramıyla buluşuyor. Bir fonun büyüklüğünün artması, onun elindeki varlıkların ekonomik olarak aynı ölçüde değer üretmiş olduğu anlamına gelmiyor. Fonun satın aldığı düşük dolaşımlı bir hissenin fiyatı yükseldikçe fonun kâğıt üzerindeki değeri de yükseliyor; yükselen fon getirisi yeni para çekiyor, yeni para aynı hisselere yöneldikçe fiyat yeniden yükseliyor. Bir süre sonra başlangıçta sonuç olan fiyat artışı, kendi nedenine dönüşüyor.

Bu mekanizma, gerçek ekonominin içinden yükselen üretkenlik artışı ile finansal varlık fiyatlarının kendi aralarında birbirini besleyerek şişmesi arasındaki farkı görünür kılıyor.

Bir fabrikada üretim arttığında arkasında daha fazla mal, emek, teknoloji ya da verimlilik vardır. Finansal varlık fiyatları ise kimi zaman kendi hareketlerinden yeni hareketler üretir. Para fiyatı yükseltir, yükselen fiyat yeni parayı çağırır, yeni para fiyatı biraz daha yükseltir. Dışarıdan bakıldığında büyüme vardır; fakat o büyümenin altında yaratılmış yeni toplumsal servetin ne kadar bulunduğu ayrı bir sorudur.

Fon krizinin şimdi bize sorduğu soru budur.

Bayar, Günçavdı ve Levent’in Sorusu Bugüne Dönüyor

Bayar, Günçavdı ve Levent’in araştırması doğrudan yatırım fonlarını incelemiyor. Bu ayrımı yapmak önemli. Çalışmanın konusu Türkiye’de ekonomik büyümenin gelir grupları arasındaki dağılımı ve bunun siyasal destekle ilişkisidir. Dolayısıyla “araştırmacılar fon krizini öngördü” demek yanlış olur.

Fakat çalışmanın kavramsal çerçevesi bugün yaşananları anlamak bakımından son derece açıklayıcı.

Araştırmacıların asıl sorusu kabaca şudur: Büyümenin miktarı mı önemlidir, yoksa büyümenin nasıl bölüşüldüğü mü?

Çalışmanın cevabı ikinci seçeneğin önemini güçlü biçimde ortaya koyuyor. Ekonominin yüzde kaç büyüdüğü tek başına toplumun ekonomik deneyimini açıklamıyor. Aynı büyüme oranı altında bir gelir grubunun yaşam standardı hızla yükselirken bir başkasının gerilemesi mümkündür. Growth Incidence Curve tam da bunun fotoğrafını çekmeye çalışır: Yüzdelik gelir dilimlerinin her biri büyümeden ne kadar pay aldı?

Bu çerçeveyi finansallaşmış Türkiye ekonomisine taşıdığımızda başka bir eğri çizmek mümkün.

Bir tarafta ücret gelirleriyle yaşayan milyonlar, emekliler ve küçük tasarruf sahipleri bulunuyor; diğer tarafta yüksek finansal varlıklara ulaşabilen, fonlara büyük miktarlarda sermaye koyabilen yatırımcılar, portföy şirketleri ve sermaye piyasasının profesyonel aktörleri.

Bu gruplar aynı ekonomik büyümenin içinde yaşıyor ama aynı ekonomiyi yaşamıyor.

Borsanın yüzde 50 yükselmesi, borsada hiçbir varlığı olmayan kişinin servetini yüzde 50 artırmaz. Gayrimenkulün değerlenmesi, evi olmayan kişinin servetini artırmadığı gibi bazen barınma maliyetini daha da yükseltir. Yüksek getirili fonların birkaç kat büyümesi de ücretli çalışanların gelirinde otomatik olarak bir artış yaratmaz.

Dolayısıyla finansal büyüme, toplumsal kapsayıcılık anlamına gelmez.

Finansallaşmanın Küçük Sırrı

Fon krizini yalnızca “yanlış yatırım yapılmış hisseler” üzerinden anlatırsak asıl resmi kaçırırız. Türkiye’nin son yıllardaki ekonomik dönüşümünde tasarruf sahibinin davranışı da değişti. Yüksek enflasyon ortamında para yalnızca kazanılması gereken bir şey olmaktan çıktı; aynı zamanda sürekli korunması gereken bir varlığa dönüştü.

Bir dönem maaşından artırdığı parayı bankaya yatırıp yıllarca dokunmadan bırakabilen insanın yerini, parasının değerini kaybetmemesi için her sabah faiz, döviz, altın, borsa ve fon getirilerine bakmak zorunda kalan insan aldı.

Bunun önemli bir toplumsal sonucu var.

İnsan giderek üretimden elde ettiği gelirle değil, sahip olduğu varlığın fiyatıyla geleceğini güvenceye almaya çalışıyor.

Ev sahibi evinin değerini, otomobili olan otomobilini, dövizi olan kuru, altını olan onsu, hisse sahibi endeksi, fon sahibi günlük fon fiyatını izliyor. Böylece aynı ülkenin insanları giderek aynı ekonomik kaderi paylaşan yurttaşlar olmaktan çıkıp farklı varlık sınıflarının küçük hissedarlarına dönüşüyor.

Finansallaşmanın en görünmez yanı belki de budur: Gelir mücadelesini yavaş yavaş varlık fiyatları mücadelesine çevirir.

Bayar, Günçavdı ve Levent’in “kapsayıcı büyüme” kavramı burada yeniden önem kazanıyor. Çünkü büyümenin nimetlerine erişim artık yalnızca kişinin ne kadar çalıştığıyla değil, başlangıçta hangi varlığa sahip olduğu ve finansal piyasalara ne ölçüde erişebildiğiyle de belirleniyor.

Büyüme aynı zamanda servetin bölüşüm biçimine dönüşüyor.

Fon Krizinin En Rahatsız Edici Sorusu

SPK’nın kendi açıklamalarına göre düzenleyici kurum, bazı serbest yatırım fonları ile para piyasası fonlarının düşük fiili dolaşıma sahip hisselerde şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketleri oluşturduğunu 2025’in son çeyreğinde gözlemlediğini belirtiyor. Daha sonra düzenlemeler gündeme geldi; fakat 2026 Eylülünde likidite sorunu derinleşerek fonların tasfiyesine kadar uzandı.

Buradaki mesele yalnızca denetimin zamanlaması değildir.

Daha büyük soru şudur:

Bir ekonomik düzen, gerçek ekonomik değer yaratılmasından giderek kopan varlık fiyatlarındaki yükselişi ne kadar süre “başarı” olarak taşıyabilir?

Bayar, Günçavdı ve Levent’in çalışmasına buradan bakıldığında fon krizi bir finans skandalından daha büyük bir anlam kazanıyor. Çünkü araştırmanın temel kavramı olan kapsayıcılık, yalnızca gelirlerin sonradan nasıl bölüşüldüğünü değil, büyümenin hangi mekanizmalarla üretildiğini düşünmeye de zorluyor.

Bir ekonomide servet artışının önemli bir bölümü finansal varlıkların değer kazanmasından geliyorsa, o varlıklara başlangıçta sahip olanlar büyümeden çok daha hızlı yararlanacaktır. Varlığı olmayanlar ise aynı ekonomik büyümeyi ücretleri ve tüketim maliyetleri üzerinden yaşayacaktır.

Aynı büyümenin iki ayrı hikâyesi ortaya çıkar.

Birinin bilançosunda kazanç vardır.

Diğerinin mutfak masasında hayat pahalılığı.

Büyüme Bir Süre Sonra Siyasi Bir Dile Dönüşür

Bayar, Günçavdı ve Levent’in çalışmasının en dikkat çekici taraflarından biri ekonomik bölüşüm ile siyasal destek arasındaki ilişkiyi birlikte değerlendirmesidir. Çalışmanın özetinde büyümenin kapsayıcılığındaki gerilemeyle siyasal destekteki gerilemenin aynı dönemlere denk geldiği, kapsayıcı büyümenin hükümete yönelik geniş toplumsal desteğin oluşmasına katkıda bulunduğu belirtiliyor.

Bu, herhangi bir siyasi tercih hakkında değer hükmü vermekten farklı bir şeydir; araştırmanın tarihsel veriler üzerinde kurduğu ampirik ilişkidir.

Bu ilişkinin bugünkü önemi şurada yatıyor: İnsanlar ekonomiyi TÜİK’in, Merkez Bankası’nın ya da ekonomi yönetiminin yayımladığı toplam büyüme oranıyla yaşamazlar. Ekonomiyi maaşlarında, kiralarında, borçlarında, çocuklarının okul masrafında, emekli aylıklarında ve sahip oldukları küçük tasarruflarda yaşarlar.

Ekonomik istatistik ile gündelik hayat arasındaki mesafe açıldıkça “ekonomi büyüyor” cümlesinin toplumsal karşılığı da değişir.

Bir ülke istatistiksel olarak büyümeye devam ederken toplumun önemli bir bölümünde yoksullaşma duygusu oluşabilir; çünkü insanların karşılaştırdığı şey millî gelir tablosu değil kendi dünüdür.

Bir yıl önce alabildiği şeyi bugün alamayan insan için ekonomi küçülmüştür.

Krizden Sonra Kimin Zararı Yazılacak?

Fonların tasfiye sürecinde bugün bilinmeyen temel meselelerden biri yatırımcıların sonuçta ne kadar para geri alacağı. SPK, fon varlıklarının piyasa koşulları dikkate alınarak nakde çevrileceğini ve elde edilen tutarın yatırımcılara payları oranında dağıtılacağını açıklıyor. Tasfiye süresi, varlıkların aceleyle satılmasının fiyatları daha da aşağı çekmesi riskine karşı altı aya kadar uzatıldı.

Bu teknik ayrıntının ardında son derece eski bir ekonomi politik sorusu yatıyor:

Kâr döneminde kazanç kime aitti, zarar döneminde maliyet kimin üzerinde kalacak?

Fonlar yükselirken getiriler özel hesaplara yazıldı. Şimdi zararların boyutu ortaya çıktığında piyasa düzenleyicileri, bankalar, yatırımcılar ve şirketler arasında uzun bir tasfiye süreci başlayacak.

İşte bölüşüm meselesi yalnız büyüme dönemlerinde değil, kriz dönemlerinde de ortaya çıkar.

Çünkü ekonomi politik yalnızca servetin nasıl üretildiği ve bölüşüldüğüyle değil, zararın nasıl bölüştürüldüğüyle de ilgilidir.

2008 küresel finans krizinden bugüne modern kapitalizmin belki de en tartışmalı sorularından biri budur: Kazanç bireyselleşirken zarar toplumsallaşıyor mu?

Türkiye’deki fon krizinin henüz bu sonuca ulaştığını söylemek için erken. Tasfiye devam ediyor ve yatırımcıların nihai kayıpları henüz belli değil. Ancak tartışmanın izlemesi gereken yer tam burasıdır: Krizin maliyeti kimlerin bilançosunda kalacak?

Büyümenin Aynasında Görünmeyenler

Fon krizi geçecek. Fonlar tasfiye edilecek, soruşturmalar sonuçlanacak, piyasa yeni kurallarla yoluna devam edecek. Birkaç yıl sonra bugün yaşananlar ekonomi tarihinin bir dipnotuna dönüşebilir.

Ama Bayar, Günçavdı ve Levent’in araştırmasının önümüze koyduğu soru kalacak.

Bir ekonomi büyüdüğünde kim büyüyor?

Belki de bütün tartışmayı değiştiren soru budur.

Çünkü ekonomik büyümenin toplumsal anlamı, yukarı doğru giden çizginin kendisinde değil, o çizginin altında yaşayan insanların hayatında saklıdır. Eğer büyüme yalnız belirli varlıkların fiyatında, belirli şirketlerin bilançosunda ve belirli gelir gruplarının servetinde yoğunlaşıyorsa, millî gelir hesabında büyüyen ülke gündelik hayatında giderek parçalanabilir.

Fon krizi bize finans piyasalarının kırılganlığını gösteriyor.

Bayar, Günçavdı ve Levent’in çalışması ise bundan daha eski ve daha derin bir şeyi hatırlatıyor:

Ekonomik düzenler yalnızca ürettikleri servetle ayakta kalmazlar; o servetin adil, görünür ve geniş kesimler tarafından paylaşılabildiğine ilişkin toplumsal duyguyla da ayakta kalırlar.

Büyüme kapsayıcılığını kaybettiğinde mesele artık yalnızca iktisadi değildir.

Toplum, rakamların arkasındaki hesabı görmeye başlar.

Ve bazen bir ekonomik düzenin gerçek krizi, borsanın düştüğü gün değil, insanların büyümenin artık kendileri için gerçekleşmediğine inandığı gün başlar.

---

Kaynaklar

1. Ayşe Aylin Bayar, Öner Günçavdı, Haluk Levent, “Growth, Redistribution and Political Support: Growth Incidence Curve Approach in Turkey”, Review of Middle East Economics and Finance. Bu haber analizinin temel akademik çerçevesi ve araştırmanın üç ana sonucu, kullanıcı tarafından paylaşılan makalenin özetinden hareketle ele alınmıştır.
2. Sermaye Piyasası Kurulu, 17–18 Eylül 2026 tarihli yatırım fonlarının tasfiyesi ve tasfiye usullerine ilişkin Kurul kararları ve duyuruları; yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fonun tasfiye süreci. CNBC-e
3. SPK ve basına yansıyan veriler üzerinden, fon krizinin gelişimi, Pusula ve Tera Portföy’de ortaya çıkan itfa/likidite sorunları ve düşük fiili dolaşımlı hisselerde yoğunlaşma üzerine değerlendirmeler. Medyascope
4. SPK’nın fonların portföy yapıları ve piyasa koşulları nedeniyle tasfiye süresinin altı aya çıkarılmasına ilişkin açıklaması. euronews
5. Bayar ve Günçavdı’nın Türkiye’de 2002 sonrasındaki büyüme ve gelir dağılımını inceleyen tamamlayıcı çalışması: “Economic Reforms and Income Distribution in Turkey”, Economic Systems, 45(1), 100778. Çalışmada 2002 sonrası gelir dağılımındaki iyileşmenin özellikle 2002–2007 döneminde daha belirgin olduğu ve farklı gelir kaynaklarının bu değişime eşit katkıda bulunmadığı ortaya konuluyor. Istanbul Technical University
6. Dünya Bankası’nın Türkiye için büyüme etki eğrileri üzerine çalışmaları; büyümenin gelir yüzdelikleri boyunca nasıl dağıldığını gösteren tamamlayıcı ampirik çerçeve. documents1.worldbank.org